تهدید علیه پترودلار
این سازوکار بهواسطه چرخهای بودن خود، کارآمد و منسجم بود: مصرفکنندگان نفت، انرژی را با دلار خریداری میکردند؛ این دلارها به ریاض و ابوظبی سرازیر میشد و سپس از آنجا دوباره به بدهیهای دولت آمریکا بازمیگشت. طی پنجاه سال، این چرخه پترو دلار بهطور پنهان هزینههای استقراض آمریکا را کاهش داد و جایگاه دلار را بهعنوان ارز ذخیره جهانی تثبیت کرد. اما جنگ آمریکا و اسرائیل با ایران این سازوکار را از هر دو سو دچار اختلال کرده است.
در سمت واردکنندگان، از زمان حمله به ایران در ۲۸ فوریه، بانکهای مرکزی خارجی برای پنج هفته متوالی فروشنده خالص اوراق خزانهداری آمریکا بودهاند. میزان داراییهای نگهداریشده در بانک فدرالرزرو نیویورک حدود ۸۲میلیارد دلار کاهش یافته و به ۲.۷تریلیون دلار رسیده که پایینترین سطح از سال ۲۰۱۲ است. بازده اوراق ۱۰ساله خزانهداری، بهجای کاهش بهدلیل تقاضای پناهگاه امن - همانگونه که در تمام بحرانهای مهم اخیر رخ داده بود - افزایش یافته و از ۳.۹درصد در پایان فوریه به بیش از ۴.۴درصد در عرض چند هفته رسیده است. بخش نرخ بهره در بانک آمریکا این وضعیت را بهطور خلاصه چنین توصیف کرده است: «بخش رسمی خارجی در حال فروش اوراق خزانهداری آمریکا است.»
سازوکار این روند ساده است. کشورهایی مانند ترکیه، هند و تایلند که واردکننده نفت هستند، با یک معادله دشوار مواجه شدهاند: قیمت نفت به دلار از ۱۰۰ دلار در هر بشکه فراتر رفته، درحالیکه ارزش پول ملی آنها در برابر دلار تضعیف شده است. برای جلوگیری از کاهش بیشتر ارزش پول - که موجب افزایش بیشتر قیمت داخلی نفت و در نتیجه تحمیل فشار به بودجه دولت یا خانوارها میشود - بانکهای مرکزی در بازار ارز مداخله میکنند. این مداخله به دلار نیاز دارد و نقدشوندهترین دارایی دلاری که در اختیار دارند، اوراق خزانهداری است. بنابراین آنها این اوراق را میفروشند.
البته این وضعیت بیسابقه نیست. در جریان بحران کووید - ۱۹ در مارس ۲۰۲۰، بانکهای مرکزی خارجی ۱۰۹میلیارد دلار از اوراق خزانهداری را فروختند. اما آن وضعیت بهسرعت برطرف شد؛ فدرالرزرو خطوط مبادله ارزی دلاری را فعال کرد، آرامش به بازار بازگشت و جریان سرمایه ظرف چند هفته معکوس شد. گرایش به پناهگاه امن بهطور موقت مختل شد؛ اما از نظر ساختاری پابرجا ماند.
در تمام بحرانهای مهم بعدی، از حمله روسیه به اوکراین و تنشهای چین بر سر تایوان در اوت ۲۰۲۲ گرفته تا فروپاشی بانک سیلیکونولی در مارس ۲۰۲۳ و حملات ۷ اکتبر ۲۰۲۳ حماس به اسرائیل، سرمایهها به سمت اوراق خزانهداری حرکت کردند، نه از آن خارج شوند. بازدهها کاهش یافت و الگوی همیشگی حفظ شد. اما اگر به سمت صادرکنندگان نگاه کنیم، روشن میشود چرا جنگ با ایران بهطور بنیادین با این رویدادها متفاوت است.
در یک شوک معمول نفتی، افزایش قیمتها به افزایش درآمد تولیدکنندگان خلیج فارس منجر میشود و پترو دلارها دوباره به داراییهای دلاری، از جمله اوراق خزانهداری، بازمیگردند. بهطور متناقض، قیمتهای بالای نفت در گذشته از بازار اوراق خزانه حمایت میکرد، زیرا مازاد درآمد ایجادشده، تقاضا برای این اوراق را افزایش میداد. اما این بار تولیدکنندگان خلیج فارس نمیتوانند نفت خود را صادر کنند. بسته شدن تنگه هرمز باعث شده محمولههای نفتی آنها، همانند سایرین، در بنادر متوقف بماند.
کشورهای خلیج فارس از جمله کویت، عراق، عربستان سعودی و امارات متحده عربی در ماه مارس مجموعا تولید خود را دستکم ۱۰میلیون بشکه در روز کاهش دادند. عربستان و امارات میتوانند مقادیر محدودی را از طریق خطوط لوله جایگزین صادر کنند، اما این مسیرها حتی در ظرفیت کامل نیز تنها حدود یکچهارم حجم معمول عبوری از تنگه را پوشش میدهند و خود نیز در معرض تهدید پهپادی و موشکی ایران هستند. قطر نیز پس از حملات به تاسیسات رأس لفان، وضعیت فورس ماژور برای صادرات گاز طبیعی مایع اعلام کرد. در نتیجه، مدل اقتصادی شورای همکاری خلیجفارس ــ یعنی صادرات هیدروکربن و سرمایهگذاری درآمد آن در داراییهای جهانی ــ عملا از کار افتاده است.چرخه پترو دلار به دو عنصر نیاز دارد: دلارهایی که به دست میآید و دلارهایی که سرمایهگذاری میشود. اکنون هر دو متوقف شدهاند.
اعداد و ارقام در سمت صادرکنندگان این وضعیت را روشنتر میکند. کویت، عربستان و امارات تا ژانویه حدود ۳۰۰میلیارد دلار اوراق خزانهداری در اختیار داشتند. این کشورها اکنون همزمان با کاهش درآمدهای نفتی، در حال افزایش هزینههای دفاعی و بازنگری در تعهدات سرمایهگذاری خود به آمریکا هستند. یکی از مقامات حوزه خلیج فارس به فایننشال تایمز گفته است که چندین اقتصاد بزرگ منطقه در حال بررسی این موضوع هستند که آیا بندهای فورس ماژور شامل تعهدات سرمایهگذاری موجود ــ از جمله در آمریکا ــ میشود یا نه. صندوقهای ثروت ملی این کشورها از سرمایهگذاران بزرگ در داراییهای آمریکایی هستند، اما اکنون جهتگیری آنها به شکلی بیسابقه در دهههای اخیر نامطمئن شده است.
در عین حال، روندی بلندمدت نیز وجود دارد که جنگ صرفا آن را تسریع کرده است. سهم اوراق خزانهداری در اختیار سرمایهگذاران خارجی پیشتر نیز کاهش یافته و از حدود ۵۰ درصد در اوایل دهه ۲۰۱۰ به حدود ۳۲درصد رسیده بود. بانکهای مرکزی از اوایل سال ۲۰۲۵ به فروشنده خالص تبدیل شدهاند. برای نخستین بار از سال ۱۹۹۶، مجموع ذخایر طلای بانکهای مرکزی جهان از داراییهای آنها در اوراق دولت آمریکا بیشتر شده است. این روندها پیشتر کند و کماهمیت به نظر میرسید، اما اکنون با جنگ ایران اهمیت واقعی خود را نشان میدهند.
اطمینانبخشی رایج این است که جایگزین واقعی برای اوراق خزانهداری وجود ندارد؛ هیچ بازار دیگری از نظر عمق، نقدشوندگی و چارچوب حقوقی قابل مقایسه نیست. این موضوع همچنان درست است. بانکهای مرکزی خارجی بهطور کامل از این اوراق خارج نخواهند شد. اما «نبود جایگزین واقعی» با «پناهگاه امن بیچونوچرا» یکسان نیست، و جنگ ایران این تفاوت را آشکار کرده است.
تمایل به پناهگاه امن همواره بر یک فرض سیاسی استوار بوده است: اینکه در یک بحران جهانی، آمریکا نقش تثبیتکننده یا ناظر را دارد، نه طرف درگیر. اما زمانی که خود آمریکا درگیر جنگ باشد، این محاسبه تغییر میکند؛ زمانی که این درگیری تا حدی جنگ خود آمریکا محسوب شود، شوک نفتی را تشدید کند، روابط با کشورهای خلیج فارس را تحت فشار قرار دهد و نگرانی سرمایهگذاران اوراق قرضه درباره کسری بودجه آمریکا را افزایش دهد. شاید نه بهطور کامل و نه برای همیشه، اما به اندازهای که معادله را تغییر دهد. توافق کیسینجر در سال ۱۹۷۴ از جنگ سرد، جنگهای خلیج فارس، بحران مالی و همهگیری عبور کرد، اما از این بحران جان سالم به در نبرده است. چرخه پترو دلار همواره یک سازوکار سیاسی بود که در قالبی مالی جلوه میکرد. اکنون که سیاست تغییر کرده، امور مالی نیز در پی آن دگرگون شده است.
* بلومبرگ
